原标题：中国生物制药：带量采购落地释放悲观预期，研发管线储备丰富引领公司成长

　　公司广泛覆盖肝病、肿瘤、心脑血管、镇痛等领域，近年来公司收入和利润稳步增长，已成为国内综合性制药龙头企业。公司加大创新药物研发力度，肝病新药对强生的license out 和肿瘤创新药安罗替尼的成功上市均展示出公司积淀深厚的研发创新能力。短期恩替卡韦等多个品种进入带量采购目录，股价已充分反映市场悲观预期，近期国家“带量采购试点”落地，政策温和稳步推进，此前担心的全国价格联动政策并未全面推广。

　　对于仿制药企业而言，行业集中度提升是未来的必然趋势。我们认为在医保控费约束和产品竞争的双叠加下，未来仿制药企业需要加强大品种储备。对于公司而言带量采购品种如恩替卡韦，长期来看盈利能力有下滑趋势，但未来2-3年仍能够成为公司的现金流产品。公司仿创能力优势明显，凭借丰富的产品管线和强大的销售能力，在市场中仍具有突出的竞争力。

　　盐酸安罗替尼胶囊是公司自主研发的1.1类创新药，能作用于 VEGFR、PDGFR、FGFR、c-Kit 等多靶点，具有抗肿瘤血管生成和抑制肿瘤生长的双重作用。经临床试验证实，其是目前晚期非小细胞肺癌（NSCLC）抗血管生成靶向药物中仅有的单药有效的口服制剂，而且不良反应较轻，患者耐受性良好，III期研究数据已写入《2018版CSCO原发性肺癌诊疗指南》，有望成为晚期 NSCLC 患者三线年我国非小细胞肺癌年发病人数达62.33万人，假设未来安罗替尼的市场渗透率达到10%，我们预测市场规模有望达到57亿元。公司同步开展其他适应症的临床试验包括软组织肉瘤、小细胞肺癌等，获批后市场空间将进一步打开。

　　公司持续加强研发投入力度，公司2018年前三季度研发费用为17.03亿元，研发投入绝对值相比较A股上市公司仅次于恒瑞医药，研发费用率达10.78%。研发管线年公司在呼吸、肿瘤和血友病领域的重点产品获批值得期待。公司加速拓展呼吸系统百亿市场，布混悬液作为国内销售额超过50亿元产品，进口替代空间较大。公司在产品的申报方面处于同行前列，销售能力突出，获批后有望实现迅速放量。沙美特罗被GSK垄断，市场拓展具备较大空间，公司申报同样处于前列。肿瘤药领域，小分子化学药阿比特龙市场发展迅速，产品上市后面临的竞争对手主要为原研强生，获批后预计市场空间将进一步打开。生物药领域，凝血因子VIII和单克隆抗体领域预计分别于2019年及2021年获批上市公司。虽然生物类药物研发起步较晚，但相关在研品种临床进展与竞争对手相比优势明显，未来有望从生物仿制药企业中突出重围。

　　管线产品储备丰富，销售渠道优势明显，长期发展值得期待。研发管线方面，公司在呼吸、肿瘤和血友病等领域产品有望在2019年陆续获批；营销方面，公司销售网络遍布全国，覆盖全国90%以上二级医院，专业销售人员超过11,000人。我们预计18-20年营业收入为206、239、275亿元，同比增长39%、16%、15%，EPS分别为0.23、0.28、0.32元，公司处于仿制药与创新药齐发力的阶段，未来随着创新药业务占比提升，研发管线产品陆续上市，未来公司净利率水平有进一步提升空间。根据公司绝对估值与相对估值水平，我们认为公司保守价格为8.14港元，维持“增持”评级。

　　风险提示：1、前列地尔注射液被纳入辅助用药目录；2、带量采购在品种、试点范围及降价幅度方面超预期；3、重点品种研发进度不及预期；4、公司销售架构调整；5、招标降价影响

　　受带量采购政策影响，公司首仿品种恩替卡韦降价幅度超过90%，公司股价一度出现大幅波动。公司作为国内仿创结合龙头企业，在药品的销售、研发、生产、管理等方面具备明显优势。带量采购导致的仿制药降价对公司影响如何，公司研发管线产品的市场空间与盈利能力如何，公司的内在价值如何评估？我们通过对公司核心产品的销售及带量采购对公司的影响做评估分析，短期一致性评价带量采购政策已经充分反映了市场预期；在研发管线领域，公司产品陆续获批上市，安罗替尼的成功上市标志着公司由仿入创的成功转型。基于我们对公司现有产品和管线的分析，本报告的核心内容：

　　带量采购对公司2019年的业绩影响有限，长期来看利润贡献有下滑的趋势，但中短期仍可作为公司贡献现金流的重点产品，为公司研发、生产和销售提供资金支持。首轮带量采购政策温和，并未迅速扩张至全国其他地区，涉及到的共有6个品种，包括瑞舒伐他汀口服常释剂型、恩替卡韦口服常释剂型、厄贝沙坦氢氧噻嗪口服常释剂型、替诺福韦二吡呋酯口服常释剂型、伊马替尼口服常释剂型和氟比洛芬酯注射剂。其中，公司的瑞舒伐他汀片5mg规格以及伊马替尼片尚未通过一致性评价，不在此次采购范围内；其余品规公司均已经通过一致性评价。

　　以恩替卡韦分散片、氟比洛芬酯注射液为例， 2019年我们分别按照20%、30%、50%和100%的地区受带量采购影响作为敏感性假设。预计恩替卡韦2019年中性销售额为25.74亿元，对应母公司净利润约为3亿元，19年预计对公司整体净利润影响在5%左右；氟比洛芬酯注射液2019年中性销售额为16.55亿元，对应母公司净利润约为3.17亿元，对公司整体净利润影响在3%以内。从销售额占比来看，涉及到首轮带量采购的6个品种预计占整体销售额的三分之一左右，首轮带量采购试点地区药品销售额预计占全国20-30%，我们认为整体对公司的影响已经部分反映在股价表现中。

　　安罗替尼的成功上市，公司研发管线陆续步入收获期，未来三年有近20个品种有望陆续获批。安罗替尼有望成为晚期 NSCLC 患者三线日上市销售，我们保守估计国内市场容量在50亿元以上的市场规模。随着安罗替尼在美国软组织肉瘤的临床试验进入三期、子宫颈癌临床试验进入二期，国内正开展甲状腺癌、胃癌、食管癌、结直肠癌等众多临床试验，未来销售峰值空间将进一步提升。同时，2019年公司在呼吸、血友病和肿瘤领域的管线产品有望获批，首仿品种竞争格局良好，市场空间广阔，公司可凭借产品及销售渠道能力实现快速放量。以呼吸类的首仿品种布混悬液为例，市场上仅阿斯利康一家销售，2017年样本医院销售额已超过10亿元，未来市场替代空间潜力较大。

　　绝对估值法采用现金流折现，对研发管线产品进行上市预期及销售金额评估。对现有在销售的产品我们做未来10年的自由现金流评估，对管线年即将获批品种，我们采用DCF估值方法估算公司整体运营能力。对管线部分我们对已经进入III期临床或已经报产的重点仿制药品种进行测算，对于临床早期或临床前的药品未纳入测算体系。

　　2.股价充分反映了一致性评价带量采购对公司的影响，在首轮的带量采购政策相对温和的情况下，短期对公司的业绩影响不大。

　　3.公司在2019年有多个产品有望陆续获批，如呼吸、血友病和肿瘤等领域的管线产品。考虑到公司的产品推广和销售能力，我们认为相关产品有望迅速放量。

　　公司主要产品包括心脑血管用药、肝病用药等治疗领域，为满足市场需求，公司致力于发展治疗肿瘤、镇痛、糖尿病、呼吸系统疾病以及其他疾病领域的药物。2018年5月10日，公司附属子公司正大天晴药业自主研发的抗肿瘤I类新药安罗替尼上市，是公司迈向肿瘤领域的重大突破，公司从“仿创结合”走向“创仿结合”。

　　公司重点子公司正大天晴、北京泰德、南京正大天晴、江苏正大丰海、江苏正大清江、青岛正大海尔等均为高新技术生产企业，其中子公司正大天晴在肝病、肿瘤、呼吸等领域长期布局，2018年5月研发的1.1类创新药盐酸安罗替尼成功获批上市；南京正大天晴侧重于心血管、肿瘤及肝病用药等领域；北京泰德的心血管用药凯时（前列地尔注射液）、镇痛药凯纷（氟比洛芬酯注射液）均属于销售额超过10亿元大品种。

　　公司2017年实现营收148.19亿元，同比增长9.42%，2013年至2017年度主营业务收入复合增长率达17.2%；2018年前三季度实现营收157.30亿元，同比增长37.4%。2017年公司实现归母净利润约人民币21.71亿元，同比增长32.59%，2013年至2017年复合增长率达25.3%，2018年前三季度实现归母净利润22.01亿元，同比增长21.96%。2018年1月公司发行股份以128.96亿港元收购北京泰德权益由33.6%增至57.6%，自2018年3月1日起北京泰德纳入公司报表。

　　2013-2018Q3，公司主营业务毛利率一直维持在80%左右水平，净利率水平有提升的趋势，由2013年的18.00%提升至2017年的24.49%，受合并报表等因素影响，2018年前三季度净利率略有下滑至22.20%。

　　公司销售费用率较高，主因渠道推广和销售团队的扩张。近年来销售费用率和管理费用率水平保持平稳，财务费用对整体费用率的影响不大。

　　目前公司偿债能力较强，2017年资产负债率约40%上下，2018年资产负债率有所下降，前两个季度分别为28.73%、30.55%。短期偿债能力较强，流动比率、速动比率均介于2-2.5之间。

　　肝病领域一直是公司传统优势领域，2017年肝病领域销售额占整体营收的44.2%，其次是抗肿瘤和心血管产品，2017年两者营收占比均超过10%。2018年3月北京泰德并表后，镇痛领域也成为公司主营的重要领域，2018年上半年肝病领域的营收占比下降至34.3%，镇痛药收入占比近10%，主要是北京泰德氟比洛芬酯注射液的销售贡献。公司从肝病领域龙头，逐步拓展至心血管、肿瘤、镇痛等领域。

　　2018年公司1.1类创新药盐酸安罗替尼的成功上市，多西他赛注射液、注射用硼替佐米、来那度按胶囊也在去年获批，多品种获批上市销售，进一步丰富了肿瘤产品线，公司的肿瘤领域产品的营收占比有逐步提升的趋势。此外呼吸领域的布、沙美特罗等处于申报前列，市场空间广阔，若获批进口替代空间大，将迅速带动呼吸板块的收入占比提升。

　　公司深耕肝病用药领域，是国内肝病药品龙头生产企业。肝病用药主要是子公司江苏正大天晴生产和销售，培育出润众（恩替卡韦分散片）、天晴甘美（甘草酸二胺肠溶胶囊）等销售额过十亿级大品种，2017年润众、天晴甘美销售额分别为31.69亿元和19.25亿元。

　　公司肝病用药系列由保肝降酶和抗肝炎病毒用药两大类用药构成。第一类保肝降酶类肝病用药主要以甘草为原料，公司的药品系列包括甘利欣注射液和胶囊、天晴甘平肠溶胶囊、天晴甘美注射液，该类药品适用于急、慢性肝炎的治疗，在市场上销售表现亮眼，使得正大天晴维持保肝降酶药的市场领先地位。

　　保肝降酶类药物中，甘美注射液销售收入占此类药物比例超过75%。2018年上半年天晴甘美注射液增速下降，甘平肠溶注射液收入占比提升至18.27%。

　　第二类抗肝炎病毒用药以恩替卡韦的贡献为主。公司恩替卡韦分散片于2010年2月首仿上市，该产品抑制病毒复制能力强，同时具备耐药性低的特点，依托公司完善的渠道资源，销售规模迅速增长，2017、2018H1销售规模分别为31.69亿元和17.36亿元。2006年上市的专利药名正（阿德福韦酯）胶囊是抗肝炎病毒的一线亿元。另外正大天晴推出的新产品天丁（马来酸恩替卡韦），甘泽（恩替韦卡胶囊）均在市场上获得过亿元的收入。

　　心血管用药主要是北京泰德和南京正大天晴研发、生产和销售，目前在销售的销售产品主要有依伦平（厄贝沙坦氢）片、托妥（舒伐他汀）钙片、凯时（前列地尔）注射液、凯那贝前列素钠片和天晴宁（羟乙基淀粉130/0.4）注射液等。2018年上半年心脑血管用药销售额为13.74亿元，占公司总收入的14.1%，其中依伦平片、凯时注射液和托妥钙片合计占心血管用药营收近80%。

　　2011-2018年H1，依伦平片、托妥钙片和贝前列素钠片保持稳步增长，作为心脑血管领域占比较高的凯时注射液出现一定程度下滑。

　　抗肿瘤用药主要由正大天晴和南京正大天晴研发生产，目前在售的主要产品有：止若（盐酸帕洛诺司琼）注射液、赛维健（雷替曲塞）注射液、首辅(卡培他滨)片等。2018年上半年，赛维健注射液占抗肿瘤药收入超过20%，其中赛维健、天晴伊泰、晴唯可和格尼可胶囊合计占比超过50%。

　　2018年上半年中国生物制药销售抗肿瘤用药的收入为10.45亿元，收入占比为10.7%。公司的赛维健、晴唯可和格尼可胶囊的表现最为突出，销售额增速维持着较高的水平。

　　镇痛药主要是北京泰德研发生产的凯纷注射液，2018H1实现销售收入9.59亿元，占集团收入比例约9.9%。凯纷注射液是根据DDS理论研制而成的氟比洛芬酯脂微球靶向缓释制剂，具有独特的靶向性，镇痛效果明显，同时显著降低副作用。除凯纷注射液外，公司镇痛药还有氟比洛芬凝胶贴膏，自2016年上市后，一直维持着较高速的增长。2018年6月，北京泰德的利多卡因凝胶贴膏获得新药证书，具有四年监测期。利多卡因凝胶贴膏用于治疗带状疱疹后遗神经痛，是我国国内首个神经病理性疼痛外用贴剂。

　　公司在肝病用药、心脑血管用药、抗肿瘤用药、镇痛药领域优势明显，但目前公司涉及领域广，呼吸、抗生素、内分泌等板块是企业未来发展的重要方向，随着公司自主创新产品、仿制药产品的不断推出，这些板块也在高速发展中，对公司业绩的推动作用也越来越明显。

　　公司目前已上市多个重磅产品，根据2017年报显示，公司销售额在10至40亿元的产品有4个，销售额在5至10亿元产品有4个，销售额在3至5亿元的产品有9个，销售额在1至3亿元的产品有15个。

　　销售额超过10亿元的产品中，2017年润众、甘美、凯纷、凯时销售额分别为31.69亿元、19.25亿元、15.73亿元和10.90亿元。从2013年以来的增长情况看，受招标降价影响，润众销售收入增长呈现下滑趋势，润众占公司总营收比例从2017年的21.38%降低到2018年前三季度的16.36%。凯纷的营收增速延续稳健增长趋势，2018年前三季度营收增速达到23.40%。

　　恩替卡韦适用于病毒复制活跃，血清转氨酶ALT持续升高或肝脏组织学显示有活动性病变的慢性成人乙型肝炎的治疗，润众于2010年3月正式推向市场。从竞争格局来看，2018年前三季度样本医院恩替卡韦（片剂+胶囊）整体销售规模为13.78亿元，其中正大天晴恩替卡韦销售额为6.31亿元，占比48.28%。2013年以来公司恩替卡韦市占率逐步提升，取代原研施贵宝成为市占率第一的品种。

　　中标价格下降拖累了正大天晴恩替卡韦的销售额增长。以0.5mg规格的恩替卡韦分散片为例，从招标价格走势来看，2013年以来正大天晴的恩替卡韦中标平均价格持续下滑，2013年中标平均价格为21.99元/片，2018年前三季度中标价格下降至15.69元/片。从销售数量来看，正大天晴销售量稳步增长，显示出公司恩替卡韦的产品力和渠道销售能力。带量采购前恩替卡韦分散片（0.5mg）招标平均价为15.69元/片，带量采购中选价格为0.96元/片，降价幅度达94%。

　　凯时注射液能有效改善心脑血管微循环障碍，也是国内首种脂微球靶向缓释制剂。2018年前三季度样本医院前列地尔注射液整体销售规模为9.90亿元，其中北京泰德前列地尔注射液销售额为3.59亿元，占比36.24%。

　　正大天晴的专利药天晴甘美注射液是以甘草为原料提取分离甘草酸，再将结构异化的专利药天晴甘美注射液上市，是保肝降酶系列的肝病用药。目前市场上仅有正大天晴生产异甘草酸镁注射液，2018年前三季度样本医院异该产品整体销售规模为5.52亿元。从中标价格情况来看，各省招标价格相对较为平稳。

　　凯纷注射液是北京泰德研发生产的镇痛药，产品根据DDS理论研制而成，镇痛效果好且副作用较低。2018年前三季度样本医院前列地尔注射液整体销售规模为7.80亿元，北京泰德在2018年以前是市场独家剂型，2018年3月武汉大安氟比洛芬酯注射液获批后，开始进入该市场。在2018年带量采购前，凯纷的最低中标价格为62.15元/支，带量采购谈判后实际价格为21.95元/支（5ml:50mg*5支，109.57元），降价幅度为65%。

　　从发展路径的角度而言，公司过去依托重点的首仿品种实现进口替代和迅速放量。以润众（恩替卡韦分散片）为例，2010年该品种首仿上市，2017年销售额达31.69亿元。首仿品种的快速放量得益于：1、品种的产品力得到市场认可；2、首仿品种良好的竞争格局；2、公司强大的学术和销售推广能力。公司重磅首仿产品有肝病领域：润众（恩替卡韦）分散片；血液瘤领域：晴唯可（注射用地西他滨）、格尼可（甲磺酸伊马替尼）胶囊、依尼舒（达沙替尼）片；心脑血管领域：依伦平（厄贝沙坦/氢）片；镇痛领域：得百宁（利多卡因凝胶）贴膏；消化系统领域：艾速平（艾司奥美拉唑钠）注射液等产品销售放量显著，展现出公司在抢仿领域的行业领先地位。

　　当前一致性评价等政策的出台，带动了医药行业的深刻变革，对于传统的仿制药业务，长期来看可以作为重要现金流的来源。中国生物制药在仿制药领域多年布局，销售产品的品种丰富，具备较强的抗风险能力。同时公司不断加大研发投入，继续深入拓展首仿和创新药领域，安罗替尼的上市标志着公司从传统仿制药企业向创新性企业的成功转型。

　　公司前瞻性布局首仿药市场，为创新研发奠定了坚实的基础。根据中国产业信息网，2018年我国有18.9万个药品批文，其中95%是仿制药批文。而且一致性评价带量采购之后，仿制药企业的盈利能力压缩，此时再去布局创新已经为时已晚，而中国生物制药的前瞻性布局，仿制药业务积累了多年的现金流，在创新领域有足够的研发支撑，而安罗替尼的上市更是一剂强心剂，转型已经逐步兑现，公司在产品力和销售能力方面优势明显。

　　2.1. 医保控费压力降持续存在，“4+7”带量采购整体降价幅度达52%

　　2018年12月7日，上海阳光采购网发布《4+7城市药品集中采购拟中选公示》，共有25个品种中标，整体降价幅度达到52%，其中富马酸替诺福韦二吡呋酯片、恩替卡韦分散片价格降幅超过90%，阿托伐他汀钙片、赖诺普利片降价幅度超过80%。

　　仿制药降价的背景是经济增长放缓，老龄化下人口红利消失，财政对医疗的支出压力导致医保控费成为了硬约束，开源节流是内在需求。从结果来看，降幅超过市场大多数的预期，最根本的原因还是在于医保开源节流（医保控费）的总约束，其背后的原因在于经济的下滑，更深层次的原因在于人口趋势的变化。人口趋势的变化对医药医疗而言，除了影响国家对于医疗的补贴和支出外，影响更深远的是将不断放大医疗供需矛盾。根据历史出生人口分布预测，我们将在2022年开始迎来老龄化人数的快速增长，对于医保而言，必须未雨绸缪，提前应对。

　　大幅降价背后是企业对仿制药市场的存量博弈，我们认为对于仿制药行业而言，行业的整合和大浪淘沙大幕拉开，未来优胜劣汰，行业集中度提升是大趋势。对于仿制药企业而言，需积极应对行业的挑战，我们认为在医保控费约束和产品竞争的双重叠加下，仿制药企业需要加大品种储备，形成梯队对冲单品种下滑风险，同时要强成本管控，提升对上游原料药的掌控力；长远来看要向高端仿制药进阶，挑战创新药难度。

　　中选结果出台后，由于价格降幅超过市场预期市场反应激烈，仿制药企业股价持续下挫。

　　2019年1月，国务院办公厅发布《国家组织药品集中采购和使用试点方案》通知，文件释放稳健推进信号，文件中未对集采价格联动进行规定，同时提出要稳步的扩大试点范围，节奏上较市场预期更为平稳，此前市场担心集采品种的价格在全国迅速联动，从目前执行情况来看，并未强制性要求进行联动，部分对于集采作出响应的省份如甘肃、陕西等仅鼓励企业主动申请降低药价。

　　首轮带量采购周期1年，为后续年度的带量采购铺平道路。2019年年初开始执行集中采购结果，周期为1年。试点工作小组办公室对集中采购和使用全过程进行指导监督，集中解决在带量采购试点地区可能出现的药品质量、药品供应等问题，对中标产品进行重点监管。主要包括对中标药品原料和辅料的监管，加强中标产品不良反应的监测以及对处方工艺变更的监测。由于带量采购首轮试点区域为11个城市，占据全国药品近30%的市场，具有较好的示范作用。对于在带量采购过程中可能出现的问题，在为期1年的采购试点过程中进行集中解决，为将来更大范围的推广铺平道路。带量采购挤压药价水分，减少流通中寻租、交易成本、占款等费用，原则上不影响企业的制造成本和合理利润。

　　短期带量采购对于公司已经市场反应充分，悲观预期逐步释放。对公司而言此前市场担忧核心产品恩替卡韦等在全国大范围降价，我们认为随着政策信号释放，此前悲观预期情绪得到一定程度修复，在此背景下我们重点对恩替卡韦品种做未来营收的测算，以确定对公司业绩的影响。

　　我们认为大幅恩替卡韦降价的背后，是企业对于仿制药产品长期发展布局的考量。带量采购深刻影响医药的销模式，公司直销为主，在恩替卡韦降价后销售队伍可以逐步实现部分分流和转型，比如融入到肿瘤业务线。而一旦恩替卡韦流标可能导致公司损失市场，造成销售和产能闲置。中标可以使得企业保持产品的市场份额，挤压竞争对手的生存空间，同时给企业的销售模式转型提供了时间窗口。

　　本次带量采购，中国生物制药涉及到6个品种，包括瑞舒伐他汀口服常释剂型、恩替卡韦口服常释剂型、厄贝沙坦氢氧噻嗪口服常释剂型、替诺福韦二吡呋酯口服常释剂型、伊马替尼口服常释剂型和氟比洛芬酯注射剂。其中，公司的瑞舒伐他汀片5mg规格以及伊马替尼片尚未通过一致性评价，不在此次采购范围内；其余品规公司均已经通过一致性评价。从降价幅度看，恩替卡韦分散片和替诺福韦二吡呋酯片降价幅度均超过90%，瑞舒伐他汀中选价格降价幅度为75%，伊马替尼降价幅度相对平缓为26%。2018年前三季度6个品种合计销售额为53亿元，占公司总营收的33.60%。

　　我们选取销售额最大的两个品种-恩替卡韦分散片和氟比洛芬酯注射液做带量采购中选的案例分析：

　　恩替卡韦在首轮带量采购独家中选，降价幅度超过90%。市场上的恩替卡韦规格以0.5mg为主，我们假设：1、市场上全部以0.5mg的恩替卡韦分散片销售，在销售量方面公司将继续稳步提升，参照从样本医院数据看2018年前三季度45%的销售规模占比，其他厂家占比近20%，假设带量采购将提升销量30%以上；2、2019年我们分别按照20%、30%、50%和100%的地区受带量采购影响作为敏感性假设；3、假设原中标价格20%净利率，带量采购净利率为0。

　　分析结果：短期恩替卡韦仍可以成为公司现金流的重要来源。预计2019年中性的销售额为25.74亿元，极端假设下全国全部带量采购，销售额为1.76亿元。我们预计带量采购降低销售费用率、回款周期缩短减少资金成本，超过90%降幅我们认为基本处于盈亏平衡线。对于未受带量采购影响的地区，仍有较强的盈利能力。按照带量采购前的价格计算净利润为6.86亿元考虑到公司持有正大天晴60%股权，极端假设情况下，该产品净利润对公司因此对公司长期净利润影响在10-15%。恩替卡韦2019年中性的净利润约为5亿元，对应母公司净利润为3亿元，19年预计对公司净利润影响在5%左右。

　　氟比洛芬酯是公司相对成熟的销售品种，近来年该品种营收保持稳健增长。假设：1、2019年我们分别按照20%、30%、50%和100%的地区受带量采购影响作为敏感性假设；2、中选后带量采购地区销量提升30%，未受带量采购影响地区销量提升10%；3、假设原中标价格30%净利率，带量采购降低销售费用率、回款周期缩短减少资金成本，假设带量采购净率为20%。

　　分析结果：按照假设条件，预计2019年中性营收为16.55亿元，极端情况下全国执行带量采购价格，测算营收约为8亿元，营收下滑一半左右。带量采购前按照全国561.17万盒计算，假设带量采购前30%净利率，带量采购后净利率为15%计算，中性净利润为4.60亿元，2018年该产品净利润为5.51亿元，考虑到公司持有北京泰德比例为57.6%，对应母公司净利润为3.17亿元，预计对公司整体业绩影响在3%以内。

　　综合上面两个品种分析结果，19年对公司业绩的整体影响有限，长期来看利润贡献有下滑的趋势，但仍可作为公司现金流的重点产品，为公司研发、生产和销售提供资金支持。参照国际一线梯队的仿制药企业，仿制药品种存在生命周期，当部分品种利润下滑后，依托丰富的研发管线和产品储备，新产品上市有望弥补传统产品的利润下滑。公司作为仿创结合龙头企业，品种储备丰富，不必担忧公司中长期发展。短期市场对带量采购预期充分，市场需要更加关注公司研发管线. 对公司纳入带量采购的品种盈利能力判断

　　短期市场对带量采购预期充分，市场需要更加关注公司研发管线布局。综合上面两个品种分析结果，19年对公司业绩的整体影响有限，长期来看利润贡献有下滑的趋势，但仍可作为公司现金流的重点产品，为公司研发、生产和销售提供资金支持。从产业长期发展的角度而言，参考海外的仿制药龙头企业梯瓦、迈兰等，仿制药产品盈利能力下降是常态，产品梯队优势和成本优势更加重要。仿制药品种存在生命周期，当部分品种利润下滑后，依托丰富的研发管线和产品储备，新产品上市有望弥补传统产品的利润下滑。公司作为仿创结合龙头企业，品种储备丰富，不必担忧公司中长期发展。恩替卡韦等作为公司标志性的首仿品种，上市期间贡献了良好的现金流，为首仿品种的销售模式提供了可以借鉴的经验，同时为长期创新药的研发提供了资金支持。虽然恩替卡韦盈利能力下降，但是公司丰富的产品管线和强大的销售能力，纵观国内市场，仍具有较强的竞争力。

　　2018年5月9号，盐酸安罗替尼的成功获批，作为公司的1.1类新药，是公司多年研发的积累和心血，是公司由仿入创成功转型的重要标志。盐酸安罗替尼胶囊是作用于 VEGFR、PDGFR、FGFR、c-Kit 等多靶点的新型小分子TKI，具有抗肿瘤血管生成和抑制肿瘤生长的双重作用。经临床试验证实，其是目前晚期非小细胞肺癌（NSCLC）抗血管生成靶向药物中仅有的单药有效的口服制剂，而且不良反应较轻，患者耐受性良好，III期研究数据已写入《2018版CSCO原发性肺癌诊疗指南》，将有望成为晚期 NSCLC 患者三线治疗的标准用药。上市后首个获批的适应症为：三线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）。

　　同类药物国内外研究和上市情况：主要针对 VEGFR 靶点的小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂是近年研发热点之一。在转移性 NSCLC 中，目前仅尼达尼布胶囊被 EMA批准用于转移性肺腺癌二线治疗（美国 FDA 未批准）。多个抗血管生成药（索拉非尼、舒尼替尼、Motesanib、凡德他尼和帕唑帕尼等）在晚期 NSCLC 中的关键 III 期临床试验均告失败。

　　国内也有阿帕替尼、呋喹替尼正在非鳞状细胞 NSCLC 中开展三线治疗的 III 期研究。3.1. 安罗替尼在晚期/转性非小细胞肺癌患者中有效性显著

　　ALTER0303是一项多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照的Ⅲ期临床试验，纳入了437例经过至少两种系统化疗后失败（EGFR突变和ALK阳性的患者还需接受过相应的靶向药物治疗后进展）的晚期/转移性非小细胞肺癌患者。主要研究终点为总生存期（OS），次要终点包括无进展生存期（PFS）和客观缓解率（ORR）。研究结果OS显示，盐酸安罗替尼能够明显提升总生存期

　　（OS）。盐酸安罗替尼组和安慰剂组的中位OS分别为9.63月和6.30月，盐酸安罗替尼组患者总生存时间延长3.33月，HR = 0.68，p＝0.0018。根据2017年7月20-27日临床试验数据核查结果，修订了3例受试者的OS数据，修订后的安罗替尼组中位总生存期为9.46月（95%CI为8.05-10.45），安慰剂组为6.37月（95%CI为4.93-7.98）。对比安慰剂，安罗替尼降低了30%的死亡风险。接受安罗替尼治疗的患者1年生存率为39.53%，安慰剂组为27.79%。

　　安罗替尼能够显著延长无进展生存期（PFS）和客观缓解率（ORR）。ALTER0303试验安罗替尼组中位PFS为5.37月，安慰剂组为1.40月，安罗替尼组患者PFS延长3.97月，HR＝0.25，p 0.0001。缓解率方面，FAS集安罗替尼的ORR为9.18%与II期一致（10%），

　　在首个三线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）适应症获批后，公司盐酸安罗替尼在2018年继续申报了软组织肉瘤及小细胞肺癌两个适应症。根据中国新药研发监测数据库（CPM），目前已有多个适应症进入不同的临床阶段，转移性软组织肉瘤、胃癌、转移性鼻咽癌、甲状腺髓样癌和转移性结直肠癌等已经进入III期临床。从不同适应症已经公布的临床数据结果来看，安罗替尼表现优异。在软组织肉瘤的研究中，II期临床研究（NCT01878448）显示，安罗替尼对多种组织肉瘤亚型均有效；在小细胞肺癌的研究中，II期研究ALTER1202研究证实，安罗替尼可显著改善患者的PFS和ORR。安罗替尼在多个适应症具备获批潜力，长期来看持续拓展安罗替尼的销售空间。

　　3.3. 安罗替尼已写入原发性肺癌指南，仅NSCLC未来市场空间超过50亿元

　　2018年10月10日，安罗替尼通过价格谈判进入国家医保目录，价格从886元/12mg下降至487元/12mg，价格降幅为45%。医保支付范围限既往至少接受过2种系统化疗后出现进展或复发的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者。纳入医保之后，安罗替尼的市场渗透率有望迅速提升。2015年我国非小细胞肺癌年发病人数达62.33万人，根据我们估算，按照假设未来安罗替尼的市场渗透率达到10%，则市场规模有望达到57亿元。

　　降价将提升用药可及性，促进终端需求放量带动销售额增长。国家医保局与企业的谈判在公平与效率之间做出了相对合理的权衡取舍，医保局经过充分考量，在医保基金可承受基础上，有效平衡了患者临床需求和企业的合理利润。对患者来说，降价将带来用药可及性的提升，从而惠及更多患者，同时也有助于提升产品在患者中的品牌影响力。对公司来说，降价将促进产品的终端需求放量，由于安罗替尼价格较高，且疗效确切临床急需，因此需求曲线的价格弹性更为明显，降价有望带来更为明显的终端需求放量。从企业角度来说，我们认为降价带来的影响会因其产品现有市场规模的大小而有所不同。对于新近获批的产品，由于其销量尚小，因此降价对已有存量市场的影响微乎其微；相反，降价有望使得产品销售实现放量增长促进其更快达到销售峰值。而对于已经具有足够销售规模的品种，我们认为其完成“量价交换”所需时间相对稍长，虽然短期可能会受到一定降价冲击的影响，但待“量价交换”完成后仍有望带来销售额的提升，并促进产品销量的大幅增长，进一步巩固产品的市场地位，提高患者的用药可及性并有望提升产品在患者中的品牌影响力。

　　我们认为安罗替尼作为市场关注度较高的行业重磅品种，2018年6月1日正式上市销售。我们认为此次纳入医保谈判后将进一步打开放量空间，助推其更快到达销售峰值。而且，随着安罗替尼在美国软组织肉瘤的临床试验进入三期、子宫颈癌临床试验进入二期，国内正开展甲状腺癌、胃癌、食管癌、结直肠癌等众多临床试验，未来销售峰值将进一步增加。

　　研发投入水平高，公司研发管线储备丰富。公司重视产品研发，以结合自主创新、联合开发及仿创开发的研发理念，不断提升研发水平和速度，并视其为可持续发展的基础，加大研发的资金投入，研发费用率逐年上升，公司2018年前三季度研发费用为17.03亿元，研发费用率为10.78%。中国生物制药目前研发管线丰富，仿制药和创新药不断获得相关批文，进入研发收获期。2018年公司1.1.类新药安罗替尼上市，2个首仿品种获批上市，7个仿制药产品获批上市。公司核心在研产品逐步获批，仿创结合的产业模式架构十分清晰。

　　未来三年，公司多款产品陆续进入收获期。在治疗领域方面，抗肿瘤有6个产品有望获批上市，安罗替尼作为1.1类新药上市，极大地丰富了公司在肿瘤业务方面的实力，后续多款产品的落地将逐步夯实肿瘤领域的基础。展望2019年，公司有望在呼吸、抗肿瘤和抗凝血等领域继续实现突破。在呼吸领域，布和沙美特罗替卡松有望成为首仿品种，进口替代空间广阔，抗肿瘤领域阿比特龙和吉非替尼均已报产，有望在2019年获批，抗凝血领域，凝血因子VIII有望获批上市。

　　4.1. 呼吸领域：进军呼吸制剂百亿市场，吸入用布和沙美特罗替卡松粉吸入剂有望19年首仿上市

　　2018年公司有两个品种申报生产，包括吸入用布混悬液、沙美特罗替卡松粉吸入剂。布属糖皮质激素类药物，局部抗炎作用强，能有效减少炎性物质分泌和减轻气道的高反应性。慢阻肺（COPD）是一种以持续气流受限为特征的疾病，主要由于吸烟、环境污染、职业性粉尘污染等原因引起。2015年，中国成年人患COPD的比例高达8.6%，约有9,990万COPD患者，包括6,840万男性患者以及3,150万女性患者。此外，成年男性当中， I期（轻度） COPD的发病率为6.9%， II期为4.0%， III-IV期（重度）发病率为1.0%；成年女性中， I期发病率为2.7%、 II期为2.3%、 III-IV期为0.4%。据此，我们估算，我国中重度（II-IV期）COPD患者总人数约为4,450万人，重度（III-IV期）COPD患者约为800万人，患者基数庞大。

　　根据《支气管哮喘防治指南（2016年版）》，糖皮质激素是最有效的控制哮喘气道炎症的药物，吸入为首选给药途径。吸入给药的优点是，药物直接作用于呼吸道，所需剂量较小，全身性不良反应较少。常用的ICS包括布、氟替卡松、糠酸莫米松、二丙酸倍氯米松、环索奈德、曲安奈德等。

　　根据PDB数据， 2018年上半年，样本医院哮喘及COPD药物的销售额为21亿元，吸入剂占哮喘及COPD用药金额的66%， 2018年上半年吸入剂在样本医院市场的销售额为13.8亿元，我们预计吸入剂终端市场销售规模超过100亿元。

　　国内的吸入剂市场基本被外资垄断，主要由于吸入剂型是药械结合的产品，研发难度高。吸入药物的疗效取决于肺内沉积率，而肺内沉积率受到药物剂型、给药装置、吸入技术等多种因素影响。目前国内吸入剂方面研发领先的企业主要是中国生物制药（正大天晴药业集团）、恒瑞医药、长风药业、健康元（深圳太太药业）等。

　　布气雾剂是一种吸入性糖皮质激素（ICS），为治疗哮喘的两种基础用药之一，另一种是氟替卡松；同时布也可以作为 COPD 的辅助用药，公司布气雾剂已经申报生产，有望2019年获批上市。根据PDB统计的样本医院数据，布的销售额逐年上升，从2012年的5亿元上升到2017年的11.96亿元，年均复合增长率为19.06%；相应地，其在呼吸系统用药的销售额占比也逐年上升，从2012年的10.5%上升到2017年的15.3%，2018年上半年上升到16.5%。

　　布有混悬剂、喷雾剂和气雾剂等多种剂型。根据PDB统计的样本医院销售数据，其中混悬剂的销售占比处于主导地位并不断上升，从2012年的86.42%上升到了2017年的93.76%。市场上目前销售混悬剂的有阿斯利康一家企业，从2013年到2018年，销售量不断增加，由0.35亿增加到0.63亿。

　　布更大的市场在于吸入混悬液，国内布的申报方面，目前还未有国内企业有产品上市，在申报的有正大天晴、长风药业等；具体临床方面，其中进展较快的是正大天晴研发的混悬液，已经完成了BE等效性试验；信谊百路达研发的肠溶缓释胶囊是用于治疗克罗恩病。公司目前已经获得临床批件，注册分类为化药四类，布整体竞争格局优良。

　　沙美特罗氟替卡松复方制剂适用于对哮喘进行常规治疗的患者的联合用药，原研GSK 公司是全球重磅品种。 国内市场看，根据 PDB 统计的样本医院的销售数据，沙美特罗氟替卡松复方制剂的销售额近几年销售额在 2-3 亿元水平；2017 年占平喘类药物比例为 7.68%，尚有较大的市场拓展空间。中国生物制药在沙美特罗研发领域处于前列。沙美特罗氟替卡松复方制剂在国内完全被 GSK 垄断，国内无企业产品上市。在研发申报方面，正大天晴正在审评审批中，长风药业有一个品种正在邮寄资料， 健康元的海滨制药在审评审批中，苏州欧米尼有处于待制证状态。在临床研发看，正大天晴有一个品种进入了Ⅲ期临床，另一个品种进入了Ⅱ其临床，处于研发较快的阶段。

　　公司的重组人凝血因子VIII有望于2019年获批，成为国内首个重组人凝血因子VIII的生物类似物。该产品主要用于血浆凝血因子Ⅷ（FⅧ）缺乏的甲型血友病治疗，与血源性产品相比，重组人凝血因子VIII没有感染的风险。血友病是遗传性凝血功能障碍的出血性疾病，2018年5月收录于卫健委制定的《第一批罕见病目录》。根据《血友病诊断与治疗中国专辑共识（2017年版）》，在男性人群中，血友病A的发病率约为1/5000，行比较而言女性血友病画着较少，据此测算我国目前血友病A性患者超过10万人。目前国内重组人凝血因子VIII产品基本被进口市场垄断，上市后的国产替代空间大。从整体销售情况来看，2013年以来重组人凝血因子VIII市场规模稳步增长，2018年前三季度样本医院销售额为2.94亿元。拜耳的拜科奇于2007年11月最早在国内上市，2018年前三季度样本医院销售额为1.81亿元，目前市场份额占比约为62%，百特、惠氏产品在2012年上市后份额有所提升。

　　中国生物制药的子公司正大天晴在2016年提出临床试验申请，目前III期临床试验已完成。研发竞争方面，神州细胞工程、诺德诺德、GreenCross也正在进行III期临床试验。

　　醋酸阿比特龙是一种CYP17抑制剂适用于与联用为治疗既往接受含多烯紫杉醇[docetaxel]化疗转移去势难治性前列腺癌患者。根据PDB数据库显示，加拿大 Patheon公司从2015年进行销售，市场销售额增长迅速，2015年样本医院的销售额仅为0.70百万元，到2018年前三季度已经增长为2.29亿元。2018年12月份，强生公司子公司西安杨森制药有限公司宣布，旗下泽珂新适应症获国家药品监督管理局批准，与或龙合用治疗新诊断的高危转移性内分泌治疗敏感性前列腺癌（mHSPC），包括未接受过内分泌治疗或接受内分泌治疗最长不超过3个月的mHSPC患者。由正大天晴研发的醋酸阿比特龙片处于在审评审批状态，等待药监局的审核批文，有望在2019年上市销售，面对当前的市场竞争格局，正大天晴的重磅上市产品表现值得期待。

　　公司布局多个单抗靶点，核心产品已经进入III期临床阶段。目前国内单抗市场国产药品较少，仅三生国健、赛金生物、康弘药业的产品上市，公司多产品布局已跻身一线生物药研发生产企业。国内企业研究的主要靶点集中在PD-(L)1、 VEGF、 HER2、 TNF-alpha和CD20等，公司对于主要单抗靶点均有布局，贝伐珠单抗注射液（VEGF靶点）、注射用曲妥珠单抗（HER2靶点）、阿达木单抗注射液（TNF-alpha靶点）和利妥昔单抗注射液（CD20靶点）已经进入III期临床阶段。正在启动I期临床。尽管市场竞争激烈，但公司相关研发管线丰富，临床试验推进较快。早期临床阶段，创新生物药TQB2450注射液（PD-L1靶点）已经进入I期临床，帕妥珠单抗注射液（HER2靶点）和雷莫芦单抗注射液（VEGF靶点）已获得临床试验批件。

　　结论：通过绝对估值法测算公司的保守价值为876.81亿元，每股对应价格为6.97元/股，对应股价为8.14港元/股。具体过程如下：公司研发管线年即将获批品种，我们采用DCF估值方法估算公司整体运营能力。

　　核心假设1：我们仅对管线部分已经进入III期临床或已经报产的重点仿制药品种进行测算，对于临床前期的药品未纳入测算体系；

　　核心假设3：我们参照2018年前三季度情况，预测未来EBIT净利率水平，由于后续管线产品获批放量，尤其是安罗替尼等产品毛利率较高，带动整体净利润水平提升

　　根据wind统计结果，公司WACC为8.89%，我们假设永续期增长率为3%，我们得出公司的合理价值为876.81亿元，每股对应价格为6.97元/股，对应股价为8.14港元/股。考虑到计算DCF的过程中仅考虑了重点产品，因此公司保守的股价为8.14港元/股（6.97元/股），对应股价保守仍有20%的上涨空间。

　　分业务假设：1、肝病业务方面，传统产品增速有些已回落到个位数，但新产品如天丁片、甘泽等均保持了高速增长态势，仍有望拉动板块增长。受带量采购影响，预测18-20年肝病用药同比增长分别为0%、-10%、-10%；心脑血管用药受北京泰德并表等因素影响，预计18-20年同比增长分别为20%、10%、10%；2、抗肿瘤药方面，随着公司万众瞩目的潜在重磅品种安罗替尼获批上市，未来3年有望迎来放量，带动板块业绩提速，预测抗肿瘤药18-20年同比增长分别为60%、30%、30%；

　　3、镇痛痛用药方面，氟比洛芬酯注射液带量采购中选，利多卡因凝胶新产品上市带动板块增长，预测18-20年同比增速分别为35%、30%和20%；消化系统用药方面，由于新产品–艾速平（艾司奥美拉坐钠注射液）增速较高，预测18-20年同比增长分别为50%、40%、30%；

　　4、呼吸系统用药领域，我们认为19年重磅仿制药品种布等品种有望上市，预测18-20年比增长分别为25%、30%和40%；

　　5、三费方面，受带量采购等因素影响，预计公司整体销售费用率有小幅下滑的可能，考虑到肿瘤管线产品陆续上市，该领域的销售投入预计持续加大，因此预测18-20年销售费用率分别为39%、38%和38%，研发投入加大，预计18-20年研发管理费用率为12.0%、12.5%和13.0%

　　参考同行业公司可比估值，中国生物制药估值处于中间水平。我们给与公司2019年25倍PE，对应股价为7.00元，对应8.19港元。

　　综合考虑公司的绝对估值和相对估值，我们保守估计公司的股价为8.14港元。

　　1、前列地尔注射液被纳入辅助用药目录。2、带量采购在品种、试点范围及降价幅度方面超预期。首次带量采购在“4+7”城市试点，恩替卡韦降价幅度超过90%，试点区域药品市场占全国20-30%，未来有继续扩大区域的可能，市场也存在其他地区的仿制药价格跟随试点地区的预期。3、重点品种研发进度不及预期。公司未来3年研发管线陆续进入收获期，部分重点品种如果未上市或者持续延期上市，会影响市场预期。

　　4、公司销售架构调整风险，由于带量采购使得传统仿制药业务的销售体系做出调整，在带量采购窗口期公司能否顺利完成销售架构的转型，是公司能否维持盈利能力的重要保证。

　　5、招标降价导致盈利能力下滑。公司品种众多，在医保控费的政策背景下，招标降价会导致公司出厂价降低，盈利能力下降。

　　化药领域，公司在申报的1类化药达到22个，盐酸安罗替尼已经在2018年5月成功上市。中国生物及其附属子公司申报创新药数量全国领先，且近年来申报数量逐年增加，研发创新进程加快。在化药研发管线中，吸入用布混悬液、醋酸阿比特龙片有望成为2019年获批的重要品种。

　　公司的生物药起步较晚，从2015年开始陆续有产品获得临床试验批件。公司借助强大的临床能力，实现了临床进度的赶超。目前，公司有8个生物药在临床试验阶段。进展最快的是注射用重组人凝血因子VIII，已经完成了III期临床，即将申报生产，有可能在2019年获批，成为首仿品种。此外，公司有4个重磅生物类似物已经进入III期临床阶段，包括贝伐珠单抗注射液、注射用曲妥珠单抗、阿达木单抗注射液和利妥昔单抗注射液。创新生物药TQB2450注射液（抗PD-L1单抗）已经进入I期临床。公司也新近收获了帕妥珠单抗注射液和雷莫芦单抗注射液的临床试验批件，正在启动I期临床。我们认为，公司的生物药管线年左右进入收获期，预计三个重磅生物类似药贝伐珠单抗注射液、注射用曲妥珠单抗及阿达木单抗注射液有望于2020年取得生产批件。

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